ریزش ۶۰ درصدی ریپو؛ پشت پرده تصمیم تازه بانک مرکزی چیست؟

حجم توافق‌های بازخرید پذیرفته‌شده در عملیات بازار باز بانک مرکزی طی سال ۱۴۰۵ نسبت به مدت مشابه سال گذشته حدود ۶۰ درصد کاهش یافته است؛ کاهشی قابل توجه که می‌تواند از کاهش نیاز شبکه بانکی به نقدینگی کوتاه‌مدت تا تغییر رویکرد بانک مرکزی در مدیریت بازار پول ناشی شده باشد.

بررسی روند حراج‌های عملیات بازار باز نشان می‌دهد در ۶۷ حراج برگزارشده از ۱۸ فروردین ۱۴۰۴ تا دوم شهریور ۱۴۰۵، متوسط حجم ریپوی پذیرفته‌شده در ۴۶ حراج سال ۱۴۰۴ حدود ۲۶۷ همت بوده است. این رقم در ۲۱ حراج سال ۱۴۰۵ به حدود ۱۲۳ همت کاهش یافته است.

مقایسه ۲۱ حراج نخست دو سال نیز کاهش محسوسی را نشان می‌دهد. متوسط حجم ریپوی پذیرفته‌شده در ۲۱ حراج ابتدایی سال ۱۴۰۴ حدود ۳۰۵ همت بود، در حالی که این میزان در دوره مشابه سال ۱۴۰۵ به ۱۲۳ همت رسیده است؛ یعنی حجم متوسط عملیات بازار باز تقریباً ۶۰ درصد کوچک‌تر شده است.

کاهش حجم ریپو؛ نشانه انقباض پولی یا افت تقاضای بانک‌ها؟

در نگاه نخست، کاهش منابعی که بانک مرکزی از طریق ریپو در اختیار بانک‌ها قرار می‌دهد می‌تواند نشانه‌ای از حرکت به سمت سیاست پولی انقباضی باشد. در چنین شرایطی، دسترسی بانک‌ها به ذخایر کوتاه‌مدت محدودتر شده و ظرفیت تزریق نقدینگی از این مسیر کاهش پیدا می‌کند.

با این حال، صرفاً با اتکا به کاهش حجم ریپو نمی‌توان درباره شدت انقباض پولی بانک مرکزی قضاوت کرد. برای تحلیل دقیق‌تر باید مشخص شود بانک‌ها چه میزان منابع درخواست کرده‌اند و چه مقدار از این درخواست‌ها توسط بانک مرکزی پذیرفته شده است.

چنانچه حجم درخواست بانک‌ها همچنان بالا بوده اما میزان پذیرش کاهش یافته باشد، می‌توان کاهش عملیات را بیشتر به تغییر سیاست بانک مرکزی نسبت داد. در مقابل، اگر تقاضای بانک‌ها برای دریافت منابع نیز کاهش پیدا کرده باشد، بخشی از افت ریپو می‌تواند ناشی از بهبود وضعیت نقدینگی شبکه بانکی یا تغییر در نیاز بانک‌ها به منابع کوتاه‌مدت باشد.

از سوی دیگر، باید سایر مسیرهای تأمین نقدینگی از جمله اعتبارگیری قاعده‌مند و اضافه‌برداشت بانک‌ها نیز بررسی شود. ممکن است کاهش تأمین مالی از مسیر بازار باز، با افزایش استفاده از سایر ابزارهای تأمین ذخایر جبران شده باشد.

نرخ ریپو ثابت ماند؛ تغییر اصلی در حجم عملیات بود

یکی از نکات قابل توجه در این روند، ثابت ماندن حداقل نرخ توافق بازخرید در سطح ۲۳ درصد است. بنابراین در شرایطی که حجم عملیات بازار باز کاهش قابل توجهی داشته، نرخ منابع بانک مرکزی تغییر نکرده است.

این موضوع نشان می‌دهد تغییر سیاست در این بخش، بیشتر از مسیر مقدار منابع صورت گرفته و نه افزایش قیمت آن. به بیان دیگر، بانک مرکزی به جای افزایش نرخ ریپو، حجم منابع پذیرفته‌شده در حراج‌ها را کاهش داده است.

با این حال، برای مشخص شدن اثر واقعی این اقدام بر شرایط پولی، بررسی نرخ سود بازار بین‌بانکی ضروری است. اگر کاهش عرضه ذخایر باعث افزایش نرخ بین‌بانکی و حرکت آن به سمت سقف دالان نرخ سود شده باشد، می‌توان گفت محدودیت منابع به بازار پول منتقل شده است. در غیر این صورت، احتمالاً بخشی از نیاز نقدینگی بانک‌ها از مسیرهای دیگر تأمین شده است.

کاهش ریپو الزاماً به معنای کاهش همان میزان نقدینگی نیست

کاهش نزدیک به ۶۰ درصدی حجم عملیات بازار باز را نباید مستقیماً معادل کاهش ۶۰ درصدی نقدینگی یا خلق پول در اقتصاد دانست.

ریپو ماهیتی کوتاه‌مدت دارد و منابع تزریق‌شده در این قالب پس از سررسید بازمی‌گردند و ممکن است در حراج‌های بعدی تمدید شوند. بنابراین جمع حجم ریپوهای انجام‌شده را نمی‌توان مستقیماً معادل افزایش یا کاهش پایه پولی در نظر گرفت.

اگر متوسط ۳۰۵ همتی ۲۱ حراج نخست سال ۱۴۰۴ و متوسط ۱۲۳ همتی ۲۱ حراج مشابه در سال ۱۴۰۵ مبنا قرار گیرد، حجم عملیات در این دو دوره به ترتیب حدود ۶۴۰۵ و ۲۵۸۳ همت بوده است. به این ترتیب، گردش عملیات ریپو در دوره مورد بررسی حدود ۳۸۲۰ همت کمتر شده است؛ هرچند این اختلاف به معنای کاهش ۳۸۲۰ همتی پایه پولی نیست.

تأثیر سیاست پولی بر تورم با وقفه ظاهر می‌شود

کاهش تزریق ذخایر از طریق بازار باز می‌تواند یکی از ابزارهای کنترل رشد پول و نقدینگی باشد، اما اثر آن بر تورم مستقیم و فوری نیست.

در صورت محدود شدن دسترسی بانک‌ها به ذخایر، ابتدا شرایط بازار پول و هزینه تأمین منابع تغییر می‌کند. سپس این تغییر می‌تواند بر قدرت اعتباردهی بانک‌ها، رشد تسهیلات و در نهایت رشد نقدینگی اثر بگذارد. تأثیر نهایی این روند بر تورم نیز با وقفه زمانی ظاهر خواهد شد.

از این رو، کاهش حجم عملیات بازار باز بیشتر از آنکه به‌تنهایی میزان اثر ضدتورمی سیاست بانک مرکزی را مشخص کند، می‌تواند به عنوان نشانه‌ای از جهت‌گیری سیاست پولی مورد توجه قرار گیرد.

بانک‌های ناتراز در معرض فشار بیشتری قرار می‌گیرند

کاهش دسترسی به منابع کوتاه‌مدت بانک مرکزی می‌تواند پیامدهای متفاوتی برای شبکه بانکی داشته باشد. بانک‌هایی که از ترازنامه متعادل‌تر و منابع نقدشونده بیشتری برخوردارند، احتمالاً توان بیشتری برای مدیریت این شرایط خواهند داشت؛ اما بانک‌های ناتراز ممکن است با فشار بیشتری مواجه شوند.

در صورت تشدید نیاز بانک‌ها به جذب منابع، احتمال افزایش نرخ سود سپرده نیز وجود دارد. چنین وضعیتی می‌تواند هزینه تأمین منابع را برای بانک‌ها افزایش داده و در نهایت هزینه تأمین مالی بنگاه‌های اقتصادی را نیز بالا ببرد.

در مقابل، اگر محدودیت نقدینگی باعث شود بانک‌های دارای رشد نامتعارف ترازنامه ناچار به اصلاح رفتار اعتباری خود شوند، این سیاست می‌تواند در مسیر کنترل ریسک‌های نظام بانکی نیز اثرگذار باشد.

بازار سرمایه و تولید چه اثری از این سیاست می‌پذیرند؟

تغییر شرایط بازار پول می‌تواند بر بازار سرمایه و فعالیت بنگاه‌ها نیز اثر بگذارد. افزایش نرخ سود و جذاب‌تر شدن ابزارهای کم‌ریسک، ممکن است بخشی از منابع سرمایه‌گذاران را از بازار سهام به سمت اوراق و صندوق‌های درآمد ثابت هدایت کند.

از سوی دیگر، افزایش هزینه تأمین مالی می‌تواند دسترسی شرکت‌ها به سرمایه در گردش و منابع مورد نیاز برای اجرای طرح‌های توسعه‌ای را دشوارتر کند.

البته کنترل رشد نقدینگی و کاهش فشارهای تورمی در بلندمدت می‌تواند به ثبات بیشتر فضای اقتصادی کمک کند. بنابراین ارزیابی نهایی سیاست پولی باید بر اساس مجموعه‌ای از متغیرها انجام شود و نمی‌توان تنها با کاهش حجم حراج‌های ریپو درباره پیامدهای آن قضاوت کرد.

آیا نقدینگی از مسیر دیگری وارد شبکه بانکی شده است؟

مهم‌ترین پرسش درباره کاهش ۶۰ درصدی عملیات بازار باز این است که آیا این کاهش به معنای محدود شدن واقعی منابع در شبکه بانکی بوده یا تنها مسیر تأمین نقدینگی تغییر کرده است.

برای پاسخ به این پرسش، باید همزمان روند اضافه‌برداشت بانک‌ها، اعتبارگیری قاعده‌مند، نرخ سود بازار بین‌بانکی، پایه پولی و ترازنامه بانک مرکزی بررسی شود.

اگر همزمان با کاهش ریپو، استفاده از سایر ابزارهای تأمین نقدینگی افزایش یافته باشد، اثر انقباضی این کاهش محدودتر خواهد شد. در چنین حالتی، کوچک‌تر شدن عملیات بازار باز بیشتر بیانگر تغییر کانال تأمین نقدینگی است تا کاهش واقعی منابع در دسترس شبکه بانکی.

جمع‌بندی

داده‌های مربوط به ۶۷ حراج عملیات بازار باز نشان می‌دهد متوسط حجم ریپوی پذیرفته‌شده از حدود ۲۶۷ همت در سال ۱۴۰۴ به حدود ۱۲۳ همت در سال ۱۴۰۵ رسیده است. در مقایسه هم‌دوره‌ای نیز متوسط حجم عملیات از ۳۰۵ همت به ۱۲۳ همت کاهش یافته که بیانگر افتی نزدیک به ۶۰ درصد است.

همزمان، حداقل نرخ توافق بازخرید در سطح ۲۳ درصد ثابت مانده و بنابراین تغییر اصلی در حجم منابع تخصیص‌یافته رخ داده است، نه نرخ آن.

با این حال، برای اینکه بتوان این روند را به‌طور قطعی نشانه سیاست پولی انقباضی دانست، باید سایر اجزای بازار پول نیز بررسی شوند. در صورتی که منابع از کانال‌هایی مانند اضافه‌برداشت یا اعتبارگیری قاعده‌مند جایگزین شده باشند، کاهش ریپو لزوماً به معنای کاهش فشار نقدینگی در اقتصاد نخواهد بود.

در نتیجه، کوچک شدن عملیات بازار باز یک سیگنال مهم درباره تغییر شرایط بازار پول در سال ۱۴۰۵ است، اما برای قضاوت درباره شدت واقعی سیاست پولی بانک مرکزی، باید تصویر کامل‌تری از جریان ذخایر و نقدینگی شبکه بانکی در اختیار داشت.